第一章 行业概况

  1.1 定义

  医药商业行业，作为医药领域的重要组成部分，扮演着至关重要的角色。这一行业专注于医药商品的经营与流通，确保药品能够有效、安全地到达消费者手中。随着医药科技的进步和市场需求的增长，医药商业行业在近年来呈现出强劲的增长势头，成为国内外医药领域中不可或缺的一部分。

  首先，我们需要明确医药商业行业的核心定义。它是一个专门从事医药商品经营活动的独立经济分支，主要涉及药品在市场上的流通与销售。与此同时，医药商业行业不仅仅是简单的医药批发企业，它涵盖了从药品的生产、分销到最终的零售各个环节。

  在医药流通业中，主要存在两种业态：分销和零售。分销业务主要负责将药品从生产商传递到零售商或最终消费者，而零售业务则是直接面对消费者的销售环节。分销业务由于其大规模的运营模式，其毛利率相对较低。而零售业务，尤其是药品零售企业，由于直接面对消费者，其毛利率相对较高。

图 医药商业结构分析图

资料来源：资产信息网 千际投行

  此外，医药商业行业在不断地创新与发展。随着互联网技术的进步，许多医药商业企业开始探索线上销售、电子商务等新的业务模式，以满足现代消费者的需求。这也为行业带来了新的机遇和挑战。

  1.2 发展现状

  医药商业行业，作为连接医药生产企业和医药消费终端的关键纽带，扮演着至关重要的角色。这一行业的盈利水平普遍不高，但其增长主要依赖于终端销售规模的扩大。由于行业的商业模式和盈利特点，规模效应在此行业中尤为明显。从国际视角看，无论是美国还是日本的医药流通行业，其发展历程都经历了长期的竞争和淘汰，最终形成了高度集中和规范的产业格局。

图 市场表现

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

  据统计，截至2021年底，我国共有《药品经营许可证》持证企业60.97万家。其中，批发企业数量为1.34万家;零售连锁总部达到6596家，下辖门店数量为33.74万家，而零售单体药店数量为25.23万家。这些数据充分展示了医药商业行业的庞大规模。

  在经济层面，2021年全国药品流通直报企业的主营业务收入达到19823亿元，同比增长9.3%，增速比上一年加快了6.5个百分点。这一收入约占全国药品流通市场销售规模的85.9%。而利润总额为453亿元，同比增长4.4%，但增速同比下降了1.0个百分点。从盈利情况来看，平均毛利率为7.4%，同比下降1.2个百分点;平均费用率为6.7%，同比下降0.1个百分点;平均利润率为1.7%，同比下降0.1个百分点;净利润率为1.6%，同比也下降了0.1个百分点。与2011年相比，平均利润率从2.2%下降到1.7%，显示出行业经营的微利化趋势。

图 指数分类回报与排行

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

  这一微利化趋势反映了医药商业行业面临的挑战。尽管行业规模持续扩大，但盈利能力受到压制，这与行业内的激烈竞争、政策调整以及消费者需求变化等多重因素有关。为了应对这些挑战，许多医药商业企业正在寻求创新的商业模式，如数字化转型、供应链优化和多元化业务拓展等，以提高自身的竞争力和盈利能力。

  医药商业企业是连接医药生产企业和医药消费终端的纽带，医药商业行业的盈利水平普遍不高，行业增长主要依靠终端销售规模的增长，行业的商业模式和盈利特点决定了其是规模效应非常明显的一个行业。综观美国、日本的医药流通行业的发展历史，无一不是经过长期的竞争和淘汰，最终形成高度集中和规范的产业格局。

  截至2022年5月20日，iFinD医药商业881143.TI成分股个数为30，较一年前的26个增加了4个。企业总市值在近几年波动较大，近期有下降趋势。截至2022年5月20日，企业总市值为3278.2亿元。

  第二章 商业模式和技术发展

  2.1 产业链

  在现代社会，医药行业的重要性日益凸显，而作为其核心组成部分的医药商业行业则扮演着至关重要的角色。从药品的生产到最终的消费，每一个环节都对整体健康产业的稳定运作起到了决定性作用。为了更深入地了解这一行业的内部结构和运作模式，下面将对医药商业行业的产业链进行详细的分析。

  上游：药品及医疗器械的生产厂商

  首先，我们来看产业链的上游，即药品及医疗器械的生产厂商。这一环节是整个产业链的起点，为下游提供了必要的产品和服务。根据产品种类的不同，上游主要可以分为七大类：

  西药类：包括了各种现代药物，如抗生素、抗病毒药、心血管药等。

  中成药类：这是经过特定加工的中药制品，如丸、散、片等。

  中药材类：主要是各种草药、矿物、动物等原材料。

  医疗器械类：涵盖了从手术器械到诊断设备的各种医疗设备。

  化学试剂类：这些是用于实验室研究的化学物质。

  玻璃仪器类：如试管、烧杯等实验室常用的玻璃器皿。

  其他类：除上述分类外的其他医药产品。

  中游：医药流通的核心环节

  中游是整个产业链的核心，主要包括医药批发及零售环节。在这一环节，医药批发企业起到了桥梁的作用，它们负责从上游生产厂商采购产品，然后进行仓储、管理和销售。这些企业通过与医药零售企业的合作，将产品流通到终端市场。这些终端市场包括医院、社区诊所等医疗机构，以及零售药店、医药电商等。

  下游：医药产品的消费市场

  下游是整个产业链的重点，主要是各类病患以及其他一般消费者。这些消费者是医药产品的最终用户，他们依赖中游的医药零售企业，获取所需的药品和医疗器械。

图 McKesson 针对三大客户群体延伸增值服务

资料来源：资产信息网 千际投行 兴业证券

  综上所述，医药流通行业的产业链是一个完整的生态系统，从上游的生产厂商到中游的流通环节，再到下游的消费市场，每一个环节都是不可或缺的。随着科技的进步和市场的变化，这一产业链也在不断地演变和优化。为了应对未来的挑战和机遇，医药流通行业需要不断地创新和适应，确保整个产业链的健康和稳定发展。

  2.2 商业模式

  我们通过具体公司的财务数据进行解码，来探寻医药商业的商业模式。例如其中一心堂和大参林有着较高的毛利率，一方面是由于门店规模大幅领先同行，规模优势较为明显，对供应商有较强的议价能力，另一方面像一心堂的厂商共建品种销量占比较高，属于高毛利品种，导致公司整体毛利率在较高的区间;大参林的参茸滋补药材、保健品和医疗器械的毛利率贡献较高，这也是公司维持较高毛利率的重要支撑。老百姓毛利率较低，主要和低毛利的批发业务占比较高有关。

图 四家医药零售公司业务结构

资料来源：资产信息网 千际投行 山西证券

  一心堂 2014 年上市后开始高强度的新店扩张和电商布局，仅 2017 年上半年就新增 628 家门店，成本费用迅速增加，同时新开门店还未能大量释放业绩，导致公司整体净利率下滑明显。大参林随着经营规模的扩大，公司成本费用增加，整体净利率也出现明显下滑。2015 年以来除了益丰药房，其他三家公司毛利率和净利率走势都呈现不同程度的下降趋势。

图 医药零售各公司毛利率(左)和净利率(右)

资料来源：资产信息网 千际投行 山西证券

  四家零售公司销售费用率都稳步上升，其中老百姓销售费用率最低，基本维持在 21%-23%之间，其他三家销售费用率在 23%-28%。从报表看出，老百姓的职工薪酬和房租费用占营收比重最低，由此导致较低的销售费用率。

图 销售费用中人工费及房租占营收比重 

资料来源：资产信息网 千际投行 山西证券

  2.3 技术发展

  随着科技的进步和互联网的普及，医药商业行业正在经历前所未有的技术变革。从医药电商的崛起到现代智慧医药供应链的构建，技术在推动行业发展中扮演着越来越重要的角色。

  医药电商的兴起与发展

  2020年的疫情为医药电商的发展提供了一个巨大的推动力。随着公众对线上问诊和购药的习惯逐渐养成，医药电商销售成为了行业的重要经营策略和未来发展方向。据统计，到2021年3月，全国已建成的互联网医院数量超过1100家。这种模式不仅为消费者提供了便捷的医疗服务，还为医药电商带来了巨大的市场机会。

  线上处方流转的普及使得医药电商业绩迅速增长，各大平台的交易活跃度也随之上升。为了更好地满足消费者的需求，电商企业与线下实体药店展开合作，推出了“网订店取”和“网订店送”的运营模式，确保了药品的安全性和可及性。这种线上线下融合的发展模式为行业带来了新的增长点，也为消费者提供了更加便捷的服务。

  现代智慧医药供应链的建设

  “十四五”时期，随着国家对医药流通行业的重视，行业开始大力发展现代智慧医药供应链新体系。这一体系旨在通过完善行业标准，提升供应链的网络化、规模化和专业化水平，使得医药物流网络布局更加合理，仓储运输全过程信息可追溯，配送更加安全、高效和便捷。

  医药冷链物流作为医药物流的一个重要部分，其发展前景十分广阔。随着经济的发展和市场需求的增加，医药冷链物流将会得到更加迅速的发展。特别是新冠肺炎疫苗的上市，为医药冷链物流市场带来了巨大的增量。这不仅为物流企业提供了更多的发展机会，也促使冷链物流标准化建设得到进一步完善。

  2.4 政策监管

  行业主管部门及管理体制

  行政监管以国家食品药品监督管理总局为主，中国医药商业协会和中国医药企业管理协会为医药流通行业的自律性组织，主要工作是开展医药流通行业、地区医药经济发展调查研究，督促行业贯彻执行国家的方针、政策、法规，向政府部门反映行业的情况、建议和要求，为企业依法经营、理顺和规范医药市场秩序积极开展工作。

  相关政策

  2021 年是国家“十四五”规划的开局之年。随着加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，药品流通行业将迎来发展新机遇。同时，健康中国战略全面实施、医药卫生体制改革向更深层次推进，药品流通行业进入了变革的关键转折期，必将加速战略转型，推动模式创新和技术升级、推动内贸与外贸联动发展，使药品流通体系整体效能不断提升，行业集中度进一步提高。

  第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

  3.1 行业综合财务分析和估值方法

  医药商业行业，作为与人们的生命健康紧密相连的领域，其经济和财务状况一直是各方关注的焦点。对于投资者、企业管理者以及政策制定者来说，深入探究这一行业的财务健康状况是至关重要的。本文将为您解析医药商业行业的财务分析的核心方法。

  利润的深度探索

  首先，我们要关注的是企业的盈利能力。通过毛利率和净利润率的计算，我们可以初步了解企业的盈利状况和成本控制能力。毛利率展现了销售收入与成本之间的关系，而净利润率则更全面地反映了企业在扣除所有费用后的真实盈利情况。

  资产与负债的平衡

  资产负债表是反映企业财务健康状况的“体检报告”。资产周转率可以告诉我们企业如何高效地使用其资产来产生收入。而负债率则揭示了企业的财务风险，过高的负债率可能意味着企业的偿债压力增大。

  现金流量的脉搏

  现金流量表是企业的“血液循环系统”。它展示了企业在经营、投资和筹资三个方面的现金流入和流出情况。正常的经营活动现金流入表明企业日常运营状况良好，而投资和筹资活动的现金流则反映了企业的长期战略和财务策略。

  财务比率的智慧

  财务比率是分析师的“放大镜”。它们可以帮助我们深入了解企业的财务状况。例如，流动比率和速动比率可以帮助我们评估企业的短期偿债能力，而权益乘数则揭示了企业使用财务杠杆的策略。

  成本结构的解剖

  对于医药商业行业，成本控制是关键。通过深入分析企业的成本结构，我们可以了解到哪些环节是成本的主要来源，从而为企业提供优化建议。

  研发投入的前瞻

  医药行业的核心竞争力在于创新。因此，对企业的研发投入进行分析，可以为我们提供关于企业未来增长潜力的重要线索。

  医药商业行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV企业价值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、红利折现模型、股权自由现金流折现模型、无杠杆自由现金流折现模型、净资产价值法、经济增加值折现模型、调整现值法、NAV净资产价值估值法、账面价值法、清算价值法、成本重置法、实物期权、LTV/CAC(客户终身价值/客户获得成本)、P/GMV、P/C(customer)、梅特卡夫估值模型、PEV等。

  3.2 驱动因素

  医药商业行业作为连接药品生产与消费的重要环节，其发展受到多种因素的驱动。以下是对医药商业行业发展驱动因素的深入分析：

  新发展格局下的变革机遇

  2021年标志着“十四五”规划的开局，国家正加快构建国内大循环为主体的新发展格局。这为药品流通行业带来了前所未有的发展机遇。随着健康中国战略的全面实施和医药卫生体制的深化改革，药品流通行业正处于一个关键的转折点。这要求行业加速战略转型，推动模式创新和技术升级，同时促进内外贸的联动发展，从而提高药品流通体系的整体效能和行业集中度。

  药品批发企业的网络与服务优化

  近年来，药品批发企业经历了一系列的并购重组和强强联合，旨在扩大市场覆盖率和提高集约化程度。在资源有限的背景下，这些企业已从横向扩展转向纵向下沉，进一步优化了在城市、乡镇、发达地区和边远地区的配送服务网络。此外，为满足客户的多样化需求，批发企业不断创新服务理念和模式，提供差异化的增值服务。例如，将流通信息反馈给研发或生产企业，为医疗机构或零售药店提供药品追溯等延伸服务。数字化转型也成为许多企业的重要策略，以增强供应链物流的协同能力，提高全产业链的运行效率。

  事件驱动

  在医药商业行业中，各种突发事件也可能成为行业发展的重要驱动因素。例如，新药的研发成功、重大疾病的爆发、政府的医疗补贴政策变化等，都可能对药品的需求和供应产生重大影响。这些事件不仅可能改变药品的市场格局，还可能为行业带来新的发展机遇或挑战。因此，医药商业企业需要时刻关注行业内外的重大事件，及时调整策略，以应对不断变化的市场环境。

  综上所述，医药商业行业的发展受到多种因素的驱动，包括宏观经济政策、行业内部的结构调整、技术和模式创新以及外部事件的影响。面对这些驱动因素，医药商业企业需要灵活应对，不断创新和优化，以实现持续、健康的发展。

  3.3 行业风险分析

  医药商业行业作为连接药品生产与消费的桥梁，其稳健发展对整个医药产业链至关重要。然而，随着行业的快速发展，也面临着一系列风险挑战。以下是对医药商业行业风险的深入分析：

  处方外流不及预期

  尽管国家政策鼓励医药分开，推动处方外流，但实际的处方外流情况可能不及预期。2016年和2017年的政策明确提出了医药分开和取消药品加成的方向，预计将为零售药店带来近1000亿的市场。但由于各种原因，如医院与药店之间的合作障碍、患者对药店的信任度不足等，处方外流可能不会达到预期。

  租赁物业经营风险

  许多医药商业企业主要依赖租赁物业进行门店经营，这带来了一系列风险。首先，租赁期限的制约可能导致门店无法持续经营;其次，由于经济发展和国家政策的影响，物业租赁价格持续上涨，增加了企业的运营成本。

  行业竞争风险

  随着电商行业的介入和大型国企、外资的进入，医药零售市场的竞争日益加剧。这不仅挤压了中小企业的生存空间，也使得整个行业的利润空间受到压缩。大型企业的规模优势和资源整合能力可能会导致中小企业被淘汰出局。

  经营风险

  除了租赁物业的成本上升风险，医药商业企业还面临着其他经营风险。例如，药品价格的波动、供应链的不稳定、技术更新的滞后等都可能影响企业的经营效益。

  政策风险

  医药行业受到国家和地方政策的直接影响。近年来，随着医疗体制改革的深入，国家出台了一系列与医药行业相关的政策，这些政策的变化可能会对医药商业企业的生产和经营产生直接影响。

  综上所述，医药商业行业在迎接机遇的同时，也面临着众多风险挑战。企业需要充分认识到这些风险，制定相应的应对策略，确保业务的稳健发展。

  3.4 竞争分析

  医药商业行业作为连接药品生产与消费的关键纽带，其健康稳定的发展对整个医药产业链至关重要。为了更深入地了解该行业的竞争态势，我们采用SWOT分析框架对其进行了深入探讨。

  优势(Strengths)

  专业化的服务：医药商业行业拥有专业的药品流通、储存和销售经验，能够确保药品的质量和安全。

  广泛的分销网络：行业内的企业已经建立了遍布全国的分销网络，确保药品能够迅速、准确地送达各个销售点。

  丰富的合作伙伴：与各大药品生产企业建立了稳固的合作关系，保障了稳定的药品供应。

  劣势(Weaknesses)

  盈利能力受限：由于行业竞争激烈，加上政策限制，许多药品批发和零售企业的盈利能力相对较弱。

  技术更新滞后：相较于其他行业，医药商业行业在数字化、智能化方面的投入和更新相对滞后。

  依赖大型药企：对于某些特定药品，行业内的企业可能过于依赖某几家大型药企，存在供应风险。

  机会(Opportunities)

  数字化转型：随着技术的发展，医药商业行业有机会进行数字化转型，提高运营效率和客户体验。

  政策支持：随着政府对医药行业的重视，可能会出台更多有利于医药行业发展的政策和措施。

  多元化业务拓展：除了传统的药品销售，还可以拓展到健康管理、药品咨询等多元化业务，提高盈利能力。

  威胁(Threats)

  政策变动：政府的医药政策可能会发生变动，给行业带来不确定性。

  新入驻竞争者：随着医药电商的崛起，传统的医药商业企业面临来自新型企业的竞争压力。

  价格竞争：在药品价格透明化的背景下，价格竞争可能会进一步加剧，影响企业的盈利能力。

  综上所述，医药商业行业在面对众多机会的同时，也存在不少挑战。企业需要充分发挥自身优势，积极应对外部威胁，不断创新和优化，以实现可持续的发展。

  药店板块的核心壁垒在于管理层的经营管理能力，我们认为从经营效率(单店收入、日均坪效、日均人效)、议价能力(前5名供应商采购额占比、毛利率)入手，可以量化其经营管理能力，从而影响其盈利能力(净利率)。

图 药店板块经营管理能力量化指标

资料来源：资产信息网 千际投行 西南证券

  过硬的营销能力、专业的服务团队是提升经营效率的关键，难在短时间内被复制。通过不断增强营销能力和优化门店结构，不断提升服务团队的专业性，2017-2019年四家龙头药企的坪效、人效不断提升。受疫情影响，2020-2021年单店收入、日均人效、日均坪效呈下滑趋势。其中，2021年大参林单店收入最高(205万元/年);老百姓的日均人效最高(1474.5元/人);大参林的日均坪效最高(76.7元/m2).

  龙头药企议价能力强，成本优势明显前5名供应商采购额占年度采购总额比例高，议价能力强，成本优势明显。2021年年，大参林、益丰药房的前5名供应商采购额占比总体均有所提升，与供应商关系稳定，议价能力强。2021年，益丰药房的前5名供应商采购额占比最高(39.1%)。大参林、益丰药房、老百姓毛利率趋势上涨。一心堂毛利率持续大幅下滑，主要原因是带量采购趋势下，公司应对措施未及时落地，单店收入长期处于低位震荡。2022Q1，大参林毛利率最高(41.5%)，且增速表现强劲。

  2021年净利润短期承压，盈利能力下滑明显。主要受疫情影响，政府管控趋严，导致部分药物、门店客流、物流运输受限，盈利能力下行。2022Q1，行业整体业绩回暖。2022Q1大参林、益丰药房、老百姓净利润上升，其中大参林净利率最高(8.2%)，且增幅明显。

  3.5 发展和行情复盘

  2021年药店板块收入实现正增长、净利润同比下滑。药店板块此次共选取6家公司。板块2021年实现收入总额为729.3亿元(+14.9%);归母净利润为36.9亿元(-0.6%);扣非归母净利润为34.3亿元(-2.6%)。收入方面，共有6家公司实现正增长，同比增速均低于30%，无公司收入出现同比下滑。归母净利润方面，共有4家公司归母净利润实现正增长，同比增速均低于30%，2家公司出现下滑。

  从盈利水平看，2021年药店板块毛利率为36.2%(+0.7pp)。2021年板块四费率为29.5%(+2.1pp);销售费用率为24.4%(+1.5pp)，管理费用率为4.1%(-0.1pp);财务费用率为0.9%(+0.7pp);研发费用率为0.1%(+0.1pp)。

  分季度看，2021年板块业绩增速全年放缓。药店板块2021年实现收入总额为729.3亿元(+14.9%);归母净利润为36.9亿元(-0.6%);扣非归母净利润为34.3亿元(-2.6%)。分季度看，板块21年Q1-Q4单季度收入分别为171.1/173.1/180.3/204.7亿元，同比增长14.4%/12.8%/16.3%/16%。归母净利润分别为11.7/11.2/8.3/5.7亿元，同比增速为25%/11.4%/-8.2%/-34.4%。扣非归母净利润分别为11.1/10.5/8/4.8亿元，同比增速为21.9%/6.7%/-5.2%/-31.1%。药店板块受全国多地散发疫情的影响，以及四大类药品(退烧、止咳、抗病毒、抗生素)管控，21年业绩增速全年放缓。板块归母净利润和扣非归母净利润在21年Q3首次出现负增长，21年Q4扩大降幅，22年Q1降幅开始收窄。22年Q1大参林、益丰药房、老百姓已呈现恢复态势，随着全国疫情的好转，期待药店板块2022年的逐季复苏。

  分季度看，板块盈利能力季度间波动较大。从整体盈利能力看，药店板块2021年毛利率为36.2%，同增0.7pp。其中，一心堂、大参林、益丰药房毛利率长期处于高位波动。老百姓因处方药占比处于行业较高水平，处方药毛利率较低，拉低公司毛利率。相较其他成熟的大型连锁药店，漱玉平民及健之佳规模效应较小，随着门店加速扩增，预期毛利率将逐步提升。费用方面，药店板块2021年四费率为29.5%，同增2.1pp。其中销售费用率增幅明显，2021年销售费用率为24.4%，同增1.5pp，主要原因是门店内生长及门店数量的扩增，以及承接处方药外流的业务结构化调整费用。

  第四章 未来展望

  随着科技的进步和市场需求的变化，医药商业行业正迎来前所未有的机遇和挑战。以下是对医药商业行业未来发展的展望：

  药品批发企业的转型升级

  药品批发企业正处于一个关键的转型时期。为了更好地满足市场需求，这些企业将进一步推进“区域一体化和多仓联动为核心”的绿色物流建设。这不仅意味着更高效的物流配送，还意味着更加环保、低碳的运营模式。此外，数字化将成为支撑医药营销服务的关键技术，帮助企业实现精准营销、精心服务和精细管理。

  零售药店的多元化发展

  面对消费者日益多样化的需求，零售药店必须进行业态创新。这意味着不仅要提供传统的药品销售服务，还要提供更加专业、个性化的健康管理服务。例如，专业药房模式、新零售模式、药妆店和健康小站等都将成为未来零售药店的重要业态。

  数智化驱动的医药供应链创新

  随着医药互联网业务的快速发展，传统的医药物流配送模式面临着巨大的挑战。未来，医药供应链将更加注重物流全程的信息化管理，实现供应链的智能化、透明化和专业化运营。此外，技术和模式的融合将帮助企业构建更加高效、协同的数字化供应链。

  医药电商的全渠道布局

  医药电商已经成为医药流通行业的一个重要分支。随着线上问诊购药业务的发展和医保支付渠道的完善，医药电商将进一步深化线上线下的融合，提供更加全面、便捷的服务。大型药品流通企业也将与医药工业、商业保险等行业深度合作，构建“互联网+医+药+险”的新生态。

  千际投行认为，医药商业行业正处于一个充满机遇和挑战的时期。企业必须紧跟科技和市场的发展趋势，不断创新和优化，以满足消费者的需求，实现可持续的发展。